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韵达股份(002120):成本持续优化 业绩符合预期

时间:2019-11-04    机构:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件: 韵达股份(002120)发布2019 年三季报。2019 年前三个季度实现营业收入242.53 亿元,同比增长162.3%;归母净利润19.55 亿元,同比下降1.3%;扣非净利润17.85 亿元,同比增长26.61%。

成本持续优化,业绩符合预期。从分季度来看,Q1、Q2、Q3 扣非净利润增速分别为30.08%、20.70%、24.96%。总体来看,三季度业绩符合预期:第一,单量持续高增长Q1、Q2、Q3 单量增速分别为41.48%、47.06%、47%,Q3 市占率提升至16.1%,且获得了行业行业增量23%以上。第二,成本持续优化。根据我们估算,Q3 单票成本2.78 元左右,其中单票干线运输、分别及面单成本同比下降约5%。第三,快运对业绩的扰动变小。去年同期快运业务对扣非净利润的影响额度为0.25 亿元,而Q2 快运对外融资后,上市公司对韵达快运的股权降至50%以下。

展望至Q4,单票毛利将有希望迎来环比提升。第一,从公司来看,通常在Q1、Q2 进行资本开支,Q3 释放产能,但Q3 行业单量环比Q2 仅仅增长3-4%,因此上市公司出于短期内产能利用率的压力,价格竞争都会比较激烈。从往年的韵达来看,Q3 的单票收入是最低的,然后Q4 环比提升。第二,目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书,将从2019 年11 月11 日起调整快递费用。从行业来看,旺季提价控量能够提高Q4 网点、总部的盈利能力。

长期来看,通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。第一,通达系降成本的路径比较相似,但内部造血能力差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看,核心在于提高大容量卡车比例、投入自动化分拣设备,最终体现在资本开支上。第二,资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资,净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异。横向来比较今年前九个月的扣非净利润的情况,韵达股份、圆通速递与申通快递分别为17.85 亿元、13.77 亿元和10.49 亿元,分化已经开始趋于明显。

投资建议。从行业来看,未来1-2 年将会是现有龙头分化的关键时期。而在这个过程中,相对较高的业务规模、单票毛利的乘数效应,使得单票成本较低的公司毛利规模、净利润规模优势逐步放大。调整2019-2021 年盈利预测,预计2019-2021 年归母净利润为28.29亿元、33.07 亿元和39.74 亿元(原值为27.61 亿元、33.21 亿元、38.82 亿元),EPS为1.27 元、1.49 元和1.78 元,对应PE 为27 倍、23 倍、19 倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济不及预期,价格战超预期