韵达股份(002120.CN)

韵达股份(002120)半年报点评:毛利初现改善曙光 费用具备下降空间 长跑胜率进一步增强

时间:21-09-03 00:00    来源:兴业证券

事件:

公司发布2021 年半年报,2021 上半年营收182.09 亿元,同比+27.18%;归母净利润4.46 亿元,同比-34.45%;扣非归母净利润3.91 亿元,同比-30.12%。

21Q1 营收83.30 亿元,同比+48.10%;归母净利润2.29 亿元,同比-31.57%;扣非归母净利润1.80 亿元,同比-30.70%。

21Q2 营收98.79 亿元,同比+13.64%;归母净利润2.18 亿元,同比-37.21%;扣非归母净利润2.11 亿元,同比-29.61。

点评:

快递业务市场份额稳居行业前茅。公司2021H1 业务量为82.6 亿件,同比增长46.80%,市场份额为16.7%,市场份额均较上年同期增加0.1 个百分点左右,行业前二的排名继续保持。快递单票价格受行业价格战持续影响,尤其2021 上半年仍处于低位,单票价格为2.10 元,同比-11.02%。

快递业务毛利实现正增长,毛利率好于预期,长跑胜率进一步增强。公司快递业务在2021 年上半年实现毛利15.26 亿元,同比增长54.6%,毛利增速超预期且初现拐点。同时2021 年上半年,公司毛利率水平为9.5%,同比2020年H1 下滑了0.75 个百分点。但公司快递服务业务毛利率为8.8%,同比2020年H1 实现增长了1.36 个百分点,快递业务毛利率继续改善。公司快递主业比较优势更加清晰,长跑胜率提升。

快递单票成本改善幅度好于预期。公司2021 上半年快递产品单票成本为1.92元,对比2020 年-8.57%,剔除掉派费影响,我们测算预计运输成本和中转成本降幅区间为7%-9%。该成本改善幅度超预期,因上半年运输成本面临较大基数压力(通行费减免基数因素和燃油费上升),体现了公司精细化管理能力的持续领先。主要改善因素系:(1)公司持续推进货品结构优化,快递单票重量下降,进一步降低单票的资源成本和收入;(2)基于当前快递市场发展,公司在部分区域采取合理的市场策略。

资产负债率维持50%合理水平:21 上半年资产负债率为51.91%,总体稳定在去年三季度以来的50%水平,处于行业中等水平。相比于其他通达系,公司目前更倾向于借债而非发股募资,通达系中创始人持股比例最高,保留了后续融资空间。

严格管控三费水平,具备改善空间:21 上半年财务费用0.88 亿元,财务费用率0.25%,同比+0.05pct;管理费用6.62 亿元,管理费用率3.63%,同比+0.9pct;销售费用0.64 亿元,销售费用率0.65%,同比+0.07pct;研发费用0.75 亿元,研发费用率0.76%,同比+0.01pct。应收账款10.92 亿元,同比+61.30%。所得税率方面,21 上半年公司利润总额6.31 亿元,缴纳所得税1.77 亿元,所得税率为28%。费率和所得税率相比同行偏高,但这预计部分不构成持续的规模效应,后续对利润的影响有望减少。

现金流方面:网络建设持续推进,资本开支显著提速。2021 上半年资本开支29.41 亿,同比增长37.75%。截至2021H1,公司固定资产达101.34 亿元,在建工程31.09 亿元,无形资产30.00 亿元,网络明显变重。资本开支提速明显,体现了公司对自身长跑胜出的信心、决心和定力。单票经营活动现金流2021上半年2.3 元/票,高于单票净利润5.4 分/票;21 上半年经营活动现金流为负,且为全行业共同的现象,可能与派费回款、运费回款周期有关。

盈利预测与投资策略:韵达当前处于业绩预期、自身竞争力预期、行业竞争格局预期底部,有望迎来盈利修复与估值重估机会。韵达2 季度快递主业毛利表现优秀,初现拐点,比较优势更加清晰,自身长跑胜率增加;同时行业格局迎来改善曙光,商业演进、政策思路、资本投入度过高点等三因素共振。

一旦行业竞争格局趋缓,公司庞大流量的基础网络盈利能力有望修复。并且格局的稳定带来试错能力的增强,下一步网络制度创新则决定了能否在更广阔的市场里遨游。优秀公司在更加稳定的市场环境中,有望更进一步聚焦服务能力、注重增长质量、增强战略定力,从经济型快递进一步衍生至连接到人的生活服务业。我们调整盈利预测,预计2021 至2023 年公司归母净利润分别为14.50、21.51、27.04 亿元,对应EPS 分别为0.50、0.74、0.93 元,对应9 月2 日收盘价PE 分别为35、24、19 倍。维持“审慎增持”评级。

风险提示。快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。