韵达股份(002120.CN)

韵达股份(002120):6月票单价环比继续持平 价值修复空间依然可观

时间:21-07-20 00:00    来源:浙商证券

报告导读

通过对行业以及公司基本面的分析,我们7 月6 日发布《韵达股份(002120)深度:

A 股加盟制快递龙头,价格风险收窄前景可期》深度报告,上调韵达股份评级至“买入”;7 月11 日发布《韵达股份六问六答:驱动仍在,风险收窄,拐点确立,价值重估》跟踪报告,解答电商快递热点问题,继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。

对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑,韵达股份6 月份经营数据开始验证,6 月票单价2.02 元,环比持平。本报告再次强调我们对加盟制快递及韵达股份的逻辑认知并拨清市场分歧,建议继续关注行业政策推进程度、韵达股份Q2 及往后业绩情况,坚定看好韵达股份,维持“买入”评级。

投资要点

正确解读最新数据:6 月份额继续领先,票单价着重环比拐点单量方面维持高增,韵达6 月当月快递业务量16.42 亿件,日均5473 万件,同比增长29.29%,仍然维持相对高增速。份额方面继续领先,韵达6 月当月单量市占率16.86%,领先A 股第二大单量规模快递企业1.58pts。单价方面拐点初筑,韵达6 月当月票单价2.02 元,环比持平。特别地,对于价格端,行业强化政策监管的边际变化之下,我们建议重视票单价环比持平的数据验证。

正确认知价格博弈:仍是出清本源,但将由恶性回归良性在此我们重申对价格战的认知逻辑,首先并不否认价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动,但是快递价格战此前分为良性及恶性两个层次:1)第一个层次是良性博弈,龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争,带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019 年期间快递行业正是处于良性博弈阶段,龙头市值相对稳定。2)第二个层次是恶性竞争,资本介入之下,行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平,导致龙头经营现金流受损。2020 年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段,此阶段市场情绪承压,龙头市值下杀。

当前政策定调催化下,行业恶性价格竞争初见拐点曙光,博弈有望回归良性,那么根据“规模-成本-价格”推演逻辑,规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此,压制市场情绪的风险因素消退,韵达股份的市值也有望反弹修复。

正确理解政策导向:并非仅是“计划经济”,两大方向助推行业内生出清对于当前行业政策动向的理解,市场存在分歧,部分观点认为行政监管可能延缓行业格局出清。我们认为,政策定调总体上有两大方向,一是要求遏制低价恶性竞争,二是要求保护末端快递员权益;展望后续,一方面浙江省政策落地后有望在全国形成示范效应,另一方面其他重点快递省份也正尝试推进监管定调,政策催化可期。因此,路径十分清晰,同样根据我们“规模-成本-价格”推演逻辑,网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环,最终丧失定价权而带来市场出清,低成本、高规模龙头格局稳固。

正确看待投资价值:短期估值修复空间确定性强,中长期看格局优化市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量。中短期看,风险超预期消除,获取风险消除带来的价值修复收益,确定性相对较强;中长期,快递行业格局优化将显著增厚龙头利润,还将带来价值进一步向上的空间。

盈利预测及估值

我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元,同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。

风险提示:行业政策推进不及预期;快递价格战超预期;实体网购渗透增长不及预期。