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韵达股份(002120):“高市占率+精耕细作”电商快递龙头 具备内需型消费的稳定增长属性

时间:20-04-17 00:00    来源:中国银河证券

1.事件

公司发布2019 年度业绩快报。2019 年,公司实现营业收入346.24亿元,同比增149.89%,实现归母净利润26.56 亿元,同比降1.57%。

2.我们的分析与判断

(一)剔除派费口径,业务量和营收增速逾四成,市占率达15.79%。

2019 年,公司完成营业总收入346.24 亿元,较去年(138.56 亿元)同比增149.89%。2019 年,公司完成快递业务量100.3 亿件,较去年(69.85 亿件)同比增43.59%,件量增速维持四成以上水平;件量规模对应的市占率达15.79%,较去年(15.6%)上升0.19pct,市占率在快递行业中仍位居第二,仅次于中通。我们认为,受益于上游电商零售业继续繁荣、快递行业景气度保持良好等因素,公司业务规模继续呈现高增水平。同时,2019 年,随着公司对运乾物流的持股比例下降至不足20%,通过运乾物流经营的快运业务剥离,公司主营的快递业务占比达90%以上,进一步专注于其主营业务,实现了扬长避短的目的,经营效率提升。

(二)剔除处置丰巢影响,2019 年归母净利同比增17.68%。

2019 年,公司实现营业利润36.59 亿元,较去年(36.19 亿元)同比增1.07%,实现归母净利润26.56 亿元,较去年(26.98 亿元)同比降1.57%。2019 年,公司ROE 为21.33%,较去年(23.54%)同比降2.21pct,出现“增收不增利”现象。2019 年,公司净利润负增长,主要因处置深圳丰巢科技的股权获得一次性收益,若剔除处置丰巢科技股权的影响,2019 年公司归母净利润仍应呈现正增长,同比增17.68%。

我们认为,在此基础上,公司盈利指标继续增长,主要因坚持“枢纽中心100%直营化+点对点直发+高科技自动化分拣设备+强总部加盟”的精耕细作经营管理模式,降本增效成果持续显现;但值得注意的是,相较去年(营业利润增66.44%,归母净利润增69.76%),2019 年,公司盈利增长速度有显著减缓,这与其所处快递行业市场增量空间逐渐消失,开始进入存量竞争阶段有一定关系,随着CR8 提升至86.4,头部快递公司的价格战或进一步升级,挤压其盈利空间,盈利增速放缓。

(三)资产负债率为39.97%,财务稳健性维持良好状态。

截至2019 年底,公司总资产为223.87 亿元,较期初(180.81 亿元)同比增23.82%,净资产为134.40 亿元,较期初(114.60 亿元)同比增17.28%;由此可见,公司资产规模继续稳步扩张,但增速较去年有所回落,资产流动性增强。

2019 年,公司资产负债率为39.97%,较去年(36.17%)小幅上调3.8pct,但继续位于较低水平,财务稳健性维持良好。2018 年,公司经营活动现金净流量为37.14 亿元,2018Q3 为15.36亿元,计算可得全年净流量约为Q3 的2.4 倍;考虑到公司2019 年经营业绩持续表现良好,假设2019 年,公司经营活动现金净流量仍为Q3 的2.4 倍,因2019Q3 实现净流量25.97 亿元,则估计全年经营现金净流量约为62.33 亿元。

3.投资建议

(一)盈利预测

收入端:

1)快递业务量:考虑到2020 年Q1 受到新冠疫情影响,我们将2020 年Q1 和2020 年Q2-Q4分别进行分析测算。根据公司公开发布的数据,2020 年1-2 月,公司分别完成快递业务量6.33亿件、2.97 亿件,同时,根据3 月快递发展指数报告,因3 月行业快递业务增20%,我们假设,公司3 月件量同比增20%,约为9.38 亿件。由此,2020 年Q1,公司快递业务量约为18.68亿件,较2019 年Q1(17.84 亿件)同比下降约5%。2020 年Q2-Q4,因公司恢复正常经营,快递行业复工率达到正常水平,叠加新冠疫情下网购需求增加,我们假设,2020 年Q2-Q4 公司业务量继续保持2019 年Q2-Q4(82.46 亿件)的40%增幅,为115.44 亿件。由此,我们测算预计2020 全年公司业务量为134.13 亿件,较2019 年(100.3 亿件)增速约为34%。

2)单票价格:2019 年,剔除派费口径下,公司的单票收入为1.54 元/票,较上年(1.98元/票)同比下降约20%。考虑到快递行业集中度加速提升的背景下,价格战继续进行,但较前有所趋缓,假设2020 年,公司单票收入降幅为10%。

3)营业总收入:根据公式营业总收入=快递业务量*单票价格,测算可得2020 全年公司营业总收入约增长22%,同时,假设2021 年、2022 年恢复正常发展情景,业绩增速或高于2020年。由此,我们假设,2020-2022 年,公司营业收入同比增速分别为22%、25%、25%。根据假设,2020-2022 年,公司营业总收入额分别为422.41 亿元、528.01 亿元、660.01 亿元。

成本端:

根据2019 年Q3 季报数据,2019 年Q3,公司毛利率为14.38%。由此,我们初步假设,其他条件不变的情况下,2019 年、2020 年,公司毛利率为15%、15%。则根据2019 年、2020 年公司营业收入分别为346.24 亿元、422.41 亿元,测算可得,正常情况下,2019 年、2020 年,公司总成本应分别约为291.75 亿元、359.05 亿元。

1)增值税减免政策:2020 年1 月1 日开始实行增值税减免政策,假设6 月底疫情防控结束,则政策生效时间为6 个月。2020 年,正常情况下,预测公司实现营业收入422.41 亿元。

因根据2018 年报数据,上半年/全年=1:2.3,则假设2020 上半年,公司实现营业收入422.41/2.3=183.66 亿元。则实行免收增值税政策后,2020 上半年,公司应实现营业收入183.66亿元*(1+6%)=194.68 亿元,即公司收入端增加收入11.02 亿元。

2018 年,公司运输成本为58.21 亿元,按件量同比增速35%计算,2019 年、2020 年,公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。则假设2020 上半年,公司实现营业收入106.09/2.3=46.13 亿元。假设运输成本中,50%为外包运输成本,则2020 上半年,公司外包运输成本为46.13*50%=23.07 亿元。受增值税减免政策影响,2020 上半年,公司外包运输成本应为23.07 亿元*(1+9%)=25.15 亿元,即公司成本端增加外包运输成本2.08 亿元。

由此可得,2020 年,增值税减免政策或将使公司成本净减少8.94 亿元。

2)通行费减免政策:2020 年2 月17 日开始实行减免通行费政策,假设6 月底疫情防控结束,则政策生效时间为4.5 个月。2018 年,公司运输成本为58.21 亿元。按件量同比增速35%计算,2019 年、2020 年,公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。根据2019 年快递业务量月数据,4.5 个月/全年=35%,则假设2020 年2 月中-6 月底,公司运输成本为106.09*35%=37.13 亿元。因道路通行费占运输成本30%,测算可得2020 年2 月中-6 月底,道路通行费为37.13*30%=11.14 亿元。

由此可得,2020 年,通行费减免政策或将使得公司节省道路通行费11.14 亿元。

3)油价下跌:2020 年3 月9 日,布伦特原油价格暴跌。假设油价下跌区间为2020 年3月-6 月底,则对公司影响的时间为4 个月。2018 年,公司运输成本为58.21 亿元,按件量同比增速35%计算,2019 年、2020 年,公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。根据2019年快递业务量月数据,4 个月/全年=33%,则假设2020 年3 月-6 月底,公司运输成本为106.09*33%=35 亿元。因燃油费占运输成本的25%,测算可得2020 年3 月-6 月底,公司燃油费为35*25%=8.75 亿元。

根据此前测算结果,2020 年,公司可节省燃油费2.19 亿元。

考虑到以上影响因素,2020 年,公司总成本约为336.78 亿元,即毛利率水平约为20.27%。

我们假设,2020-2022 年,公司毛利率水平分别为20%、19.5%、19.5%。

营业税金及附加、期间费用、其他:

1)营业税金及附加:根据2018 年报数据,营业税金及附加/营业总收入=0.36%。根据2018年情况,同时考虑到业务量增加或将带来更多的营业税金,我们假设,2020-2022 年,公司营业税金及附加/营业总收入分别为0.5%、0.5%、0.5%。

2)销售费用:根据2018 年报数据,销售费用/营业总收入=1.26%。根据2018 年情况,同时考虑到随着公司业务量增加,在提供快递服务产品的过程中,发生的保险费、包装费、广告费等相关费用或将有所增加,我们假设,2020-2022 年,公司销售费用/营业总收入分别为2%、2%、2%。

3)管理费用&研发费用:根据2018 年报数据,管理费用&研发费用/营业总收入=6.13%。

根据2018 年情况,同时考虑到随着公司业务量增加,管理费用或将有所增加,且因公司致力于提升科技化水平,加大研发投入力度,研发费用也将增加,我们假设,2020-2022 年,公司管理费用&研发费用/营业总收入分别为8%、8%、8%。

4)为简化处理,假设2020-2022 年,公司的其他财务费用、资产减值损失、其他经营性净收益为0。

(二)公司估值

公司营业总收入额分别为422.41 亿元、528.01 亿元、660.01 亿元,归母净利润分别为33.56 亿元、40.28 亿元、50.64 亿元,按照2020-2022 年公司发行在外的普通股总股数数量为22.26 亿股计算,对应的公司EPS 分别为1.51 元、1.81 元、2.28 元,当前股价对应PE 为18.98x、15.81x、12.58x。同时,考虑到公司业绩的持续增长趋势,我们认为,公司PE 水平在未来可能存在估值修复空间。新冠疫情下,电商系快递行业属于内需型消费行业,具有较强的确定性。首次评级,给予“推荐”评级。

4.风险提示

快递需求不及预期产生的风险,快递价格战产生的风险,交通运输政策变化产生的风险。