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韵达股份(002120)深度跟踪报告:风卷云涌 踏浪前行

发布时间:2020-04-13    研究机构:中信证券

  行业整合下,韵达在持续拉开与身后竞争对手的差距,预计通达系后两名公司将陷入保量和保利润的两难困境,韵达未来有望晋升为电商件寡头垄断格局的龙头之一。疫情影响下,预计公司Q1 业绩同降30%+,但Q2 在成本改善预期推动下,业绩或同增25%。业绩上行和业务增速优势料提升公司估值。

行业景气不减,存量整合不止。受疫情影响,1~2 月社零同降21%,但电商加速渗透,进而带动快递需求,前2 月电商/快递需求同比+3%/-10%。国家邮政局预计3 月/4 月快递件量同增17%/20%,行业景气快速恢复,料全年快递需求仍能同增20%。1~2 月行业CR8 同升5.1pcts 至86.4%,快递市场进入存量竞争阶段,假设中通/韵达/顺丰/京东物流件量同增35%/35%/50%/18%,则剩下三家通达企业件量增速只有15%,料今年通达企业差距会进一步拉大。

公司第二排位稳固,远望行业寡头。短中期看,韵达优势稳固:1)近4 年,件量CAGR 47%,通达第二;2)单票扣非净利比圆通/申通高0.04/0.08 元,盈利能力差距有所扩大;3)近3 年中通/韵达/圆通/申通股权融资总额为191 亿/39亿/60 亿/48 亿元,韵达融资最少,但目前账面净现金稳居通达第二;4)国家邮政局及菜鸟数据显示公司服务水平通达前二。考虑公司区域性的聚焦网络优势、极致化的轻资产运营模式、稳定的管理层,公司优势稳固,在行业整合下将持续享受份额提升红利,看好公司件量份额从去年16%提升至未来的20~30%。

通达去年11 月以来,增速差显现,Q2 料进一步凸显韵达业务增速优势。去年行业龙头中通率先提高件量增速目标同时主动下调派费,进入下半年韵达也一改之前跟随性价格竞争策略,主动降价抢量。受益积极的价格竞争策略,韵达去年Q4 件量同增39.4%,增速为通达最高。同时韵达也在逐步扩大与身后竞争对手的差距, 去年11 月~ 今年2 月韵达/ 圆通/ 申通累计件量分别同增24%/15%/10%。考虑到通达后面两家企业料将陷入保利润还是保量的困境,与韵达差距仍未见缩小,行业存量竞争下,公司料将持续保持领先的业务增速。

Q2 业绩增速或至25%左右,较Q1 大幅改善。Q1 受疫情影响,公司件量增速放缓、运营成本攀升,预计Q1 业绩同降30%+。近期公司推出第三期股权激励,业绩目标为2020/21 年扣非净利增速不低于10%。若公司要保证今年业绩增长10%,考虑到Q1 业绩同降30%,则剩下三个季度业绩增速要达到20%才能完成业绩目标。由于Q2 公 司仍然享有公路免费通行、增值税及社保减免、低油价红利,叠加件量恢复正常水平的预期,预计Q2 业绩有望同增25%。

风险因素:疫情影响超预期;电商需求低于预期;价格大幅下降;快递网络突然瘫痪。

投资建议:公司正在持续拉开与后面竞争对手的差距,预计Q2 将确认公司业务和利润增速的相对优势地位,利润增速上行至25%左右。小幅下调公司2020/21年净利润预测为29.9 亿/33.2 亿元(原预测为29.2 亿/32.1 亿元),新增2022年预测38.3 亿元,对应PE 为21/19/17 倍。公司现价对应2020 年PE 21 倍,明显低于中通26 倍的动态PE,存在估值上行空间,维持“买入”评级。

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